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通胀传导路径已经改变

过度宽松的货币政策早就引发了通胀预期，但到目前为止，通胀预期似乎并没有成为“自我实现的预言”，4月和5月的物价指数(CPI和PPI)继续“双降”，让某些人以为宽松货币政策的力度还不够大、时间还不够长。然而货币已经超额的投放，必定导致通胀，只是通胀的传导路径发生了变化，以至于从消费端观察到的通胀时滞更长、形式更隐蔽。

需求拉动型通胀

需求拉动型通胀是转轨初期的典型特征。从改革开放初期到上世纪90年代中期，流动性过剩总是引发需求拉动型的通胀。改革开放初期的工资水平过低，早期的企业改革又过多强调加强企业自主权和奖金激励。因此，当实际货币投放量超过了真实货币需求(包括实物经济的货币化进程)，企业的资金宽裕立刻转化为职工收入增加。加之计划经济时期的短缺特性在中国一直维持到上世纪90年代后期，职工收入的增加立即转化为消费增加，加重供给小于需求(短缺)的状况，因此容易引发消费端的价格上涨，并逐级向上传递到初级产品部门。需求拉动型的通胀是经济体制转轨初期的典型特征。

两个变化导致需求拉动型的通胀不再容易发生。一个变化是职工收入的市场化，随着非国有经济规模和比重的增长并最终成为就业主渠道，职工收入的增长日益市场化。而市场化的工资由长期合同约定，因此具有黏性，不能迅速对流动性过剩做出反应。另一个变化是短缺经济时代的结束，在基本需求得到基本满足之后，短期边际消费倾向递减，家庭收入增长并不立即转化为消费增长。同时国内主要消费品的生产能力已经过剩，市场供给相当具有弹性，也抑制着价格上涨。

流动性过剩导致价格持高

流动性过剩将首先导致资产和资源类商品价格上涨。由于工资黏性、短期边际消费倾向递减和主要消费品生产能力过剩，因此过剩的流动性并不会直接涌入消费品市场，推动消费者物价指数(CPI)上涨。但如同泛滥的河水，过剩的流动性总要自动寻找有利可图的去处。当前可供选择的去处有两个：

一个是资产市场。当前世界性的流动性过剩，推动着世界主要金融市场上的价格上涨。从今年3月初到6月下旬的3个多月时间里，纽约道琼斯工业平均指数从6500点上涨到8700点；伦敦金融时报指数从3500点上涨到4500点；东京日经指数从7000点上涨到10000点。香港由于坚守固定汇率制度，深受廉价美元冲击，恒生指数(18513.08,-87.18,-0.47%)从11000点上涨到18600点。中国内地的流动性冲击来得最早，因此上证A股从去年11月份开始，从1700点以下上涨到了将近3000点。国内各地房地产市场价格也开始上涨。

另一个流向是资源类商品市场。流动性过剩推动了金融危机中大幅下跌的大宗商品价格大幅反弹。例如北海布伦特原油价格从今年2月底的每桶40美元上涨到6月份的70美元以上，反映干散货运输的波罗的海航运指数(BDI)从今年4月1日的1574点起步，一度摸高至4291点，6月26日收报3703点，涨幅高达135%。持续的流动性过剩将导致这些价格维持在高位。

成本推动型通胀

资产和资源类商品价格上涨终将导致成本推动型通胀。维持高位的资源类商品价格首先增加初级生产部门的生产成本，并逐级向产业链下游传递，直到提高最终消费价格。当传递至垄断的子产业链时，传递的速度取决于垄断企业的定价策略和政府的价格管制；当传递到竞争性的子产业链时，价格的调整必定伴随着产量的变化，因此价格具有黏性。

综上所述，正在进行的通胀是成本推动型的。如果要维持物价稳定的目标，过度宽松的货币政策应该在初级产品价格上涨时就开始调整。等到消费端的价格开始上涨时，一轮完整的通胀已经完成，通胀螺旋很可能已形成，不仅调整的难度加大，稳定物价也不可能了。(作者单位：国务院发展研究中心金融所

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